چه چیزی بازارها را تحت فشار قرار داده است؟
رابرت دوهرتی، مشارکت‌کننده فوربس، در یادداشتی در ۲۶ سپتامبر با عنوان «چرا بازتنظیم بعدی بازار می‌تواند فرصت بزرگی ایجاد کند»، به احتمال اصلاح شدید بازار و پیامدهای آن برای ساختار پرتفوی سرمایه‌گذاران پرداخته است. او در کنار سهام و اوراق سنتی، دارایی‌هایی مانند سرمایه‌گذاری خصوصی، اعتبار خصوصی، املاک و زیرساخت را نیز مورد توجه قرار می‌دهد. با این حال، این یادداشت از منظر سرمایه‌گذاری‌های جایگزین نوشته شده و پیشنهادهای آن باید در کنار ریسک نقدشوندگی، کارمزد و ارزش‌گذاری این دارایی‌ها ارزیابی شود.
در بازار اوراق، بازدهی‌ها در روزهای اخیر همچنان در سطوح بالایی قرار گرفته‌اند. بر اساس آخرین داده‌های بازار، بازده اوراق ۱۰ ساله آمریکا به ۵.۲۱۵ درصد، اوراق ۲۰ ساله به ۵.۵۸۹ درصد و اوراق ۳۰ ساله به ۵.۵۲۲ درصد رسیده است. در آمریکا، افزایش بازدهی‌ها در شرایطی رخ داده که رشد اقتصادی همچنان مقاوم بوده، اما تورم، هزینه انرژی، افزایش نیاز به تأمین مالی و رقابت برای جذب سرمایه بر بازار اوراق فشار وارد کرده‌اند. در بخش انرژی نیز قیمت نفت و فرآورده‌ها همچنان تحت تأثیر اختلالات عرضه قرار دارند. رویترز گزارش داده که درگیری‌های خاورمیانه و اوکراین عرضه دیزل از تولیدکنندگان مهمی مانند روسیه، عربستان سعودی و امارات را مختل کرده و پالایشگاه‌های جهان در نزدیکی ظرفیت کامل فعالیت می‌کنند؛ در نتیجه، امکان افزایش سریع عرضه محدود شده است.
افزایش هزینه انرژی از مسیر حمل‌ونقل و تولید می‌تواند به تورم منتقل شود و انتظارات نرخ بهره و بازده اوراق بلندمدت را تحت تأثیر قرار دهد. فدرال رزرو در سپتامبر نرخ بهره را با افزایش ۲۵ واحد پایه به محدوده ۳.۷۵ تا ۴ درصد رساند و اعلام کرد فعالیت اقتصادی با سرعت مناسبی در حال گسترش است، در حالی که تورم همچنان بالا مانده است. برآوردهای سپتامبر فدرال رزرو نیز رشد اقتصادی ۲.۳ درصدی، نرخ بیکاری ۴.۱ درصدی و تورم PCE معادل ۳.۷ درصد را برای سال ۲۰۲۶ نشان می‌دهد و میانه پیش‌بینی اعضا برای نرخ بهره در پایان سال ۴.۱ درصد است. در ۲۴ سپتامبر نیز بازار بیش از ۵۰ درصد احتمال افزایش ۲۵ واحد پایه‌ای نرخ بهره در هر دو نشست اکتبر و دسامبر را قیمت‌گذاری می‌کرد؛ رقمی که صرفاً انتظارات بازار در آن مقطع را نشان می‌دهد.
همزمان، بازار اعتبار با افزایش عرضه بدهی مرتبط با سرمایه‌گذاری‌های هوش مصنوعی مواجه شده است. منظور از «ابرمقیاس‌گرها» شرکت‌های بزرگ زیرساخت ابری و هوش مصنوعی مانند آمازون، مایکروسافت، آلفابت، متا و اوراکل است. رویترز گزارش داده که انتشار ناخالص بدهی این شرکت‌ها در سال ۲۰۲۷ می‌تواند به حدود ۴۲۰ میلیارد دلار برسد؛ حدود ۶۰ درصد بیشتر از برآورد سال ۲۰۲۶. این رقم به معنای افزایش خالص بدهی نیست و بخشی از آن می‌تواند صرف بازتأمین مالی بدهی‌های موجود شود. فاصله بازدهی اوراق مرتبط با هوش مصنوعی حدود ۱۱۵ واحد پایه گزارش شده، درحالی‌که این رقم برای کل بازار اوراق شرکتی با درجه سرمایه‌گذاری حدود ۷۸ واحد پایه بوده است. با این حال، تفاوت سررسید و رتبه اعتباری دو گروه باعث می‌شود این اختلاف را نتوان کاملاً به ریسک هوش مصنوعی نسبت داد. یک مدیر بلک‌راک نیز در گزارش رویترز افزایش این فاصله را بیشتر ناشی از شرایط عرضه و تقاضا دانسته است.
تحلیل کارشناسان اقتصادی
افزایش بازده اوراق بلندمدت به‌تنهایی وقوع بحران یا رکود را اثبات نمی‌کند. برآوردهای سپتامبر فدرال رزرو همچنان از رشد ۲.۳ درصدی اقتصاد آمریکا و نرخ بیکاری ۴.۱ درصدی حکایت دارد، اما تورم PCE در ۳.۷ درصد پیش‌بینی شده است. ترکیب رشد نسبتاً مقاوم و تورم بالاتر از هدف ۲ درصدی، فضای کاهش سریع نرخ بهره را محدود می‌کند. در عین حال، افزایش بازده اوراق ۱۰، ۲۰ و ۳۰ ساله به بالای ۵ درصد نشان می‌دهد فشار بازار فقط به نرخ سیاستی فدرال رزرو محدود نشده و هزینه تأمین مالی بلندمدت نیز افزایش یافته است.
اثر مستقیم‌تر نرخ‌های بلندمدت، افزایش نرخ تنزیل و هزینه سرمایه است. برای نمونه، اگر یک جریان نقدی ثابت ۲۰ سال بعد دریافت شود، ارزش فعلی آن با نرخ تنزیل ۵ درصد حدود ۳۷.۷ درصد مبلغ نهایی است؛ با افزایش نرخ به ۶ درصد، این رقم به ۳۱.۲ درصد کاهش می‌یابد؛ یعنی نزدیک به ۱۷ درصد افت. البته این مثال برای یک جریان نقدی ثابت است و مستقیماً به سهام قابل تعمیم نیست. در سهام، اثر نرخ تنزیل با رشد سود و جریان‌های نقدی همزمان می‌شود. همچنین اگر افزایش بازده ناشی از تورم انتظاری باشد، رشد جریان‌های نقدی اسمی می‌تواند بخشی از فشار را جبران کند؛ در مقابل، افزایش نرخ حقیقی یا صرف ریسک سررسید می‌تواند فشار بیشتری ایجاد کند. داده‌های این گزارش، افزایش اخیر بازده را به این اجزا تفکیک نمی‌کنند.
در بازار اعتبار، علاوه بر سطح نرخ بهره، حجم عرضه جدید بدهی نیز اهمیت دارد. لیندسی روزنر، رئیس سرمایه‌گذاری درآمد ثابت چندبخشی در مدیریت دارایی گلدمن ساکس، درباره اوراق ابرمقیاس‌گران هوش مصنوعی موضع کم‌وزن اتخاذ کرده است. افزایش عرضه می‌تواند حتی برای شرکت‌های با کیفیت اعتباری بالا نیز بر قیمت و فاصله بازدهی اوراق فشار وارد کند. با این حال، افزایش فاصله بازدهی الزاماً به معنای افت کیفیت اعتباری نیست و حجم انتشار، ساختار سررسید و تمرکز پرتفوی نیز در آن نقش دارند. داده‌های رویترز نشان می‌دهد نگرانی اصلی سرمایه‌گذاران در این بخش بیشتر به حجم و غیرقابل‌پیش‌بینی بودن انتشارهای جدید و تمرکز پرتفوی مربوط است تا احتمال نکول شرکت‌های بزرگ فناوری.
در مورد دارایی‌های جایگزین نیز افزایش نرخ بدون‌ریسک و مزیت تنوع‌بخشی باید جداگانه بررسی شوند. نرخ بدون‌ریسک بالاتر، حداقل بازده مورد انتظار برای پذیرش ریسک نقدشوندگی و قفل‌شدن سرمایه را افزایش می‌دهد؛ اما تنوع‌بخشی به همبستگی دارایی‌ها بستگی دارد. همچنین ارزش‌گذاری دوره‌ای و با تأخیر در برخی بازارهای خصوصی می‌تواند نوسان و همبستگی مشاهده‌شده آنها را کمتر از ریسک اقتصادی واقعی نشان دهد. بنابراین، اعتبار خصوصی، سرمایه‌گذاری خصوصی و زیرساخت باید در کنار هزینه سرمایه، نقدشوندگی و روش ارزش‌گذاری آنها ارزیابی شوند.
در مجموع، داده‌های موجود وقوع رکود یا بازار نزولی را اثبات نمی‌کنند، اما نشان می‌دهند شرایط قیمت‌گذاری سرمایه در حال تغییر است. بازده اوراق بلندمدت آمریکا در سطوح بالایی قرار گرفته، فشار هزینه انرژی همچنان پابرجاست و همزمان، عرضه بدهی در بخش فناوری در حال افزایش است. این ترکیب می‌تواند هزینه تأمین مالی را افزایش دهد و حساسیت دارایی‌های دارای جریان نقدی دورتر یا وابستگی بیشتر به تأمین مالی بدهی را بالا ببرد. در چنین محیطی، سنجش حساسیت هر دارایی به نرخ تنزیل، هزینه سرمایه، ساختار بدهی و نقدشوندگی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند.
داده‌های بازار و اطلاعات مورد استفاده: تا ۲۸ سپتامبر ۲۰۲۶
منابع اصلی: Forbes ، Federal Reserve ، Reuters ، CNBC
تنظیم و تحلیل: ریسک۲۴ - محدثه فضل اله زاده
